房地产行业高处不胜寒
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房地产行业高处不胜寒

上市日期: 2018-06-13
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过去几年,最大的繁荣非房地产莫属,其强度和长度均超了市场预期。房地产开发商的收入和利润都达到了前所未有的水平,住宅投资也成为了各类投资中表现最好的策略。

  为何会产生如此强劲的地产繁荣期?原因很简单。2015年之前住宅库存积压,构成中国经济增长和金融稳定的重大隐患,于是国家通过鼓励购房、金融支持等各种手段,刺激房地产需求,终于把一锅冷水煮开,成功完成了住宅去库存目标。然而,住宅地产既是商品也是金融资产,地产去库存与钢铁等生产资料去库存不同,一旦进入财富效应的正反馈状态,其强大的势能很难掉头。所以我们看到政府出台了各种各样的打压房地产市场的手段,有些政策以前甚至没见过,房地产市场的温度却很难下降。



01

房地产行业强弩之末的一些征兆

     房价上涨已经蔓延到三四线城市,而且不少城市房价上涨缺乏基本面支撑,纯投机。

  房地产贷款和个人购房贷款在金融机构信贷余额中的比重不断增加,目前合计已达到45.50%。在风险偏好收紧的环境下,可能引发金融机构对行业占比过高的顾虑。

  购房主力居民负债率已经不低。央行发布的4月份金融统计数据显示,居民存款减少1.32万亿,注意已经不是少增或增速下降了。国家高层最近的重要会议已点名居民为着力去杠杆的目标。

  A股房地产行业平均资产负债率已接近80%,即使剔除预收账款也近75%,而且永续债、假股真债(基金、信托等)等工具的广泛使用,使得地产公司的真实负债率可能比表面上的高许多。港股房地产公司的负债率更高,多在85%-90%,可能源于其股票再融资、美元债融资渠道更为通畅。

  房地产公司股票价格在历史高位,股票分析师基于历史在惯性继续看多地产股票,几乎没人敢看空。最近看到的一篇知名机构地产行业研究报告居然只字未提偿债压力。

  房地产非标融资成本大涨,全面回到两位数,且在持续上涨。

  信托公司可拿到符合432条件的项目,以往这样的项目银行早就放款了,轮不到信托。反映出这么热爱重资产的银行边际上也在收紧地产贷款。


房地产行业高杠杆风险不容忽视

02

  树不能长上天,杠杆不能无限加。2010年以来房地产行业持续在加杠杆,期间没有发生过杠杆回落的情况,也没有出现较大规模地产公司破产重整的杠杆出清。但是树不能长到天上去,杠杆不能无限高。即使是行业龙头,以大而不能倒的筹码,缺乏对市场的敬畏之心,也将难逃市场的惩罚。

  市场风险偏好下降时,状态脆弱者容易最先倒下。市场歌舞升平时,投资者容易想乐观的一面,对缺陷、问题、毛病容忍度比较高,对回报考虑的多,对风险考虑的少。信心回落时,投资者顾虑开始增多,要求不断提高,对风险考虑的多,回报倒次之了;心态到达恐慌和紧张的程度,对各方面的要求就会吹毛求疵。房地产行业背负最高负债率的名声,难免成为市场紧张回避的对象。


03

信用分析误区度量风险温度

   高估房地产公司在股权和债务方面的新增融资能力。当前情绪紧张的市场环境下,房地产行业杠杆率高位,存量债务不减就很不错,新增债务恐怕很难。A股公司几乎没有股权再融资能力;港股稍好些,但也正因为优势负债率已然更高,同时股价及估值在高位,股票融资能力变差的风险存在。

  用后视镜的角度预测销售回款速度和金额。债券与股票不同,对于现金流的分析要更为谨慎。不能以2017年的数据为基数简单外推,而是要细化分析可销售房产所处的区域限购状况,以及限购情况下的销售回款实际情况(以已经限购城市为案例)。

  现金流分析不够细致。用年度现金流入和流出来分析偿债压力是粗糙的,利息、短期债务及其它刚性支出是在一年内有前有后分布的,而销售回款也是在一年内逐步到位的。

  对隐性债务重视不足。永续债其实还是债,放在权益里对于测算企业的杠杆水平有很大的误导作用。更隐蔽的是假股真债,资金方作为股东联合投资地产开发项目,但地产公司以各种或明或暗方式对项目的开发回报进行兜底,承诺时间和回报,实际刚性特征明显。通过对比“少数股东损益/净利润”与“少数股东权益/总权益”这两个比例,可以判断假股真债的实际情况。

  对非刚性支出的非刚性程度过于乐观。在测算地产公司短期偿付压力时,一般只看带息负债,把其它应付款简单归为非刚性债务,也就是可以拖延支付的款项。但是不是都可以拖延,拖延的时间多长,拖延的影响后果,这些在信用紧缩环境下都值得了解和思考,因为在市场神经紧张时,企业的一些非正常举动可能产生蝴蝶效应。


     但也不宜一刀切,宜辩证客观看问题。一方面地产行业不会都出问题,公司文化行为状态有差异,另一方面因时而动,现在的风险可能是将来的机会。值得看的投资机会要具备两个条件:1、债券价格、收益率足够有吸引力,对负面预期有比较充分的反映;2、经过严谨分析的信用风险在所处行业排名靠后。

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